文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市>

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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