核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。裤子175是几个xong>信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。<裤子175是几个x/strong>在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。